9月1日，蔚来（09866.HK，shturl）交出2026年第二季度成绩单。总营收321.37亿元同比增长69.1%，整车毛利率18.5%同比提升8.2个百分点，非GAAP口径下经调整净利润2610万元，实现同比扭亏——这已经是连续第三个季度经调整经营盈利。但市场并未给出正面回应，截至9月1日收盘蔚来港股跌6.39%报31.06港元，9月2日盘中继续下探至29.42港元，两日累计跌幅超过11%。
投资参考网记者根据财报数据测算，二季度单车销售收入约27万元，同比提升约20.6%，但环比一季度的27.3万元微降1.1%。均价微降的背后是产品结构的变化：乐道与萤火虫合计交付4.67万辆，占总交付量的43.4%，两个定价更低的子品牌放量，摊薄了整体均价。主品牌蔚来的成交价依然坚挺，二季度国内平均成交价40.6万元，7月进一步突破43万元，在35万元以上乘用车市场排名第一。
利润端的结构更值得细看。GAAP口径下净亏损5.28亿元，较去年同期的49.95亿元收窄89.4%，但环比一季度的3.32亿元亏损有所扩大。非GAAP口径剔除股权激励费用后，经调整净利润2610万元，同比实现扭亏，但环比一季度的4350万元下降40%。经调整经营利润2.07亿元，同比扭亏，环比增长209.7%。对于净利润环比下滑，公司CFO曲玉在电话会上解释，主要受利息支出增加及股权投资损失扩大影响。
毛利率同样呈现“同比亮、环比平”的特征。二季度综合毛利率18.4%，同比提升8.4个百分点，但环比一季度的19.0%回落0.6个百分点；整车毛利率18.5%，同比升8.2个百分点，环比降0.3个百分点。毛利率环比承压的核心原因在成本端——二季度单车成本同比上涨约1万元，管理层预计下半年单车成本较去年底还将增加1.6万至1.7万元。碳酸锂、铜价维持高位，叠加AI算力需求挤占存储芯片产能，全行业都面临成本上行压力。公司称，将通过提升ES9、乐道L80等高毛利车型占比，推进NT3.0平台供应链降本，维持全年17%至18%的整车毛利率目标。
费用端出现分化。研发费用21.4亿元，同比下降28.7%，公司称主要受组织优化及研发项目阶段变化影响；销售及一般行政费用44.2亿元，同比增长11.6%，增速远低于69.1%的营收增速，规模效应显现。但销管费用环比一季度增长26.5%，主要是新品上市的营销开支增加。现金流方面，截至6月末现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款合计567亿元，环比增加85亿元，连续四个季度经营现金流为正。
支撑业绩的是三品牌矩阵的协同放量。二季度总交付10.77万辆，同比增长49.4%，环比增长29%。其中蔚来品牌交付6.09万辆，全新ES9上市后连续两个月拿下50万元以上乘用车销量第一；乐道品牌交付2.91万辆，拿下30万元以内大型SUV市场第一；萤火虫品牌交付1.76万辆，已连续15个月位居高端小车市场市占率第一。三个品牌各守价格带，覆盖从10万元级到50万元以上的纯电市场，避免了内部左右互搏。
整车之外，服务与生态业务正在成为第二增长曲线。二季度其他业务收入31亿元，同比增长7.2%，毛利率17%。公司称，基于保有量的服务与社区业务已实现盈利，能够覆盖换电站的投入。截至6月末，蔚来已累计建成4123座换电站，全球充电站超过30294座。第五代换电站成本较第四代进一步下降，换电站值守效能较今年年初提升50%。随着萤火虫接入换电体系，换电网络的规模效应正在释放。
自研芯片则是第三张牌。蔚来自研智能驾驶芯片神玑NX9031目前装车已超30万片，下半年80%以上新车型将搭载。今年6月和8月，神玑技术两轮引入境内投资者，合计募资4.93亿元，投后估值122.5亿元，交易完成后蔚来持股59.95%。芯片业务独立商业化，既降低了自身整车成本，也打开了外供的想象空间。
战略层面，蔚来正在从单一高端整车制造商，转向“三品牌整车+换电服务+自研芯片”的平台型公司。过去市场对蔚来的估值锚点是整车销量和亏损收窄速度，现在需要重新评估服务网络、芯片业务的长期价值。但转型也伴随着阵痛：子品牌放量阶段性摊薄整体均价、研发投入收缩是否影响长期技术竞争力、原材料成本上行持续压制毛利空间，是摆在面前的三重现实挑战。
放到行业背景下看，这轮分化有其必然性。蔚来创始人、董事长兼CEO李斌在财报电话会上判断，国内汽车行业正从品牌混沌期进入品牌澄清期，竞争从单点产品比拼转向企业综合体系化能力的决赛阶段。乘联会数据显示，2026年上半年国内乘用车累计零售870.1万辆，同比下降20.2%，行业利润率降至3.2%的历史低点。在行业整体承压的背景下，蔚来上半年总营收576.7亿元同比增长85.8%，在新势力中排名第一，逆势增长验证了高端纯电赛道的韧性，也印证了体系化能力的价值。
截至9月2日，蔚来港股市值约737亿港元。以全年预计约1300亿元营收测算，动态市销率约0.6倍，在新势力中处于中等水平。连续三个季度经调整盈利，证明了蔚来的商业模式已经跑通，跨过了生死线。但GAAP口径仍未实现盈利，经调净利润环比下滑40%，也让市场对盈利的可持续性打上了问号。
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