文丨市值观察 小李飞刀
最近一年，A股霸榜股王之位的茅台悉数被寒武纪、源杰科技、联讯仪器夺走，彼时市场高呼股王的时代变了。 但最近，茅台股价重回第一，再度坐回股王宝座。
那么，为什么科技股登顶后，往往很难把股王坐稳？
【流水的股王】
2025年8月28日，寒武纪收盘价首次超过茅台，登顶股价第一，而在此之前的十年内，未有任何公司挑战过茅台的地位。
寒武纪短暂登顶后随即回落，茅台迅速夺回。今年4月17日，源杰科技成为新晋股王，后又被寒武纪反超。到了5月，科创板新股联讯仪器成为新王。
▲年初以来A股四大股王股价变化，来源：中信证券
反复拉扯之后，极致抱团的科技股从下半年开始迎来估值回归。截至10月19日，寒武纪、源杰科技较历史高点回撤超40%，联讯仪器则跌超35%。
而同期，贵州茅台股价小涨，被动反超以上三大科技巨头，重返股王宝座。此外，茅台市值在今年也一度被中际旭创、工业富联超越，但后两者如今市值均在1万亿元下方，远低于茅台的1.66万亿元。
这些科技龙头的下挫，并不是当前基本面被证伪了。
具体来看，今年上半年，寒武纪归母净利润约23亿元，同比增长122%，且2025年同比增长555%，首次实现全年扭亏为盈。源杰科技上半年盈利6亿元，同比增长超1200%。联讯仪器预计前三季度归母净利润19亿元至21亿元，同比增长超过18倍。
业绩依旧亮眼，且预期2027年AI或半导体产业链依然高景气，但市场提前一年以上抢跑兑现，背后有多重因素叠加。
一是宏观货币流动性环境变了。一般而言，当美联储处于加息周期中，导致无风险收益率提升，自然对科技股估值形成压制。反之处于降息周期中，成长股估值将大幅抬升。
今年2月底以来，美伊冲突持续，油价持续处于高位，导致通胀不断走高，引发美联储于9月份开启了新一轮加息周期。货币政策环境的突变，是A股科技股估值受压的重要因素。
二是在高估值之下，资本市场开始担忧这些科技巨头们的高盈利是否能持续。
一个典型迹象是，多家科技股趁行业高景气度以及资本市场热度，高位进行定增融资，融到钱后，大部分去向是进行产能扩张。一旦产能大幅投放落地，相关产品价格又易进入下行周期。而价格又是企业盈利能力、业绩表现以及稳住高估值的关键一环。
【易位背后的真相】
从去年8月开始，三大科技巨头能够短暂坐上股王之位，亦是多个因子叠加的结果。
货币宽松的流动性环境是最基础的土壤。美联储在2024年、2025年的降息周期中释放了大量流动性，为高估值科技股的超级行情提供了坚实支撑。与此同时，AI这场超级宏大叙事让市场相信技术的变革能带来持续的超额增长。
短期业绩的高预期配合充裕的流动性，将科技股推高至股王之位，而登顶之后往往支撑不了多久便被挑落马下。
很重要的一大原因是，当一只科技股的股价超越A股价值标杆茅台时，意味着它的估值往往处于相当昂贵的地步。
寒武纪、源杰科技自2024年9月以来，期间最大涨幅超10倍、35倍，联讯仪器最高价较发行价累计大涨22倍，而股价大幅落后，最新PE分别为173倍、170倍、266倍。
如此高的估值，把未来远期盈利进行了充分或者超额计价。一旦产业或企业盈利预期有所松动，亦或是大市风险偏好下降，股价快速回调几乎难以避免。
当然，回到最根本的底层逻辑上，一家公司能否长期维持高估值，取决于它的经营护城河是否足够深，自由现金流是否足够稳定，以及业绩的持续性是否能够被验证。
茅台恰恰在这几个维度上具备几乎无可挑战的优势。作为高端白酒代表，茅台的品牌壁垒经过多年积累，定价权、渠道控制力和消费者心智认知都难以被替代。
在此大背景下，茅台业绩长期保持量价齐升，自由现金流持续膨胀，折现回去的价值就高，估值也能维持一个相对较高水平。要知道，在2025年之前，茅台归母净利润维持了二十多年的持续增长，从1999年的1.47亿元净增至862.3亿元。
▲贵州茅台归母净利润历年走势图，来源：Wind
而即便近年来处在行业低谷期，茅台的业绩表现依然能够展现出稳健韧性，这种长期经营确定性在A股是凤毛麟角的，亦是长期稳坐A股股王的核心基石。
但科技股面临的则是另一套竞争法则。一方面，科技日新月异，技术迭代速度快，今天的领先者可能被明天的技术路线颠覆。从龙头到边缘，极端情况可能只需要一两年。
另一方面，A股所谓科技龙头的经营壁垒相较于茅台这种价值标杆，还不算特别深，多多少少会有实力强劲的竞争者。而茅台在高端白酒则是独一档。
此外，科技赛道周期性较为明显，容易受到宏观流动性以及产业周期的影响。这些特征决定了科技股的高估值天然具有脆弱性。
以史为鉴，2015年那一波超越茅台股价的科技龙头，如网宿科技、腾信股份、暴风科技、中文在线、迅游科技、中科创达，早已不复当年之勇，部分企业已经惨淡退市，永远没有再超越茅台的可能。
【三轮科技牛大PK】
三大科技龙头能短暂坐上股王之位，背后对应着一轮科技大行情，未来何去何从，不妨从历史中寻找答案。
本轮科技超级行情，与历史上两轮TMT行情——2013年至2015年、2019年至2021年，有诸多相似之处。复盘看，每一轮超级行情均具备三个共同特性。
一是货币流动性一定非常充裕。2013年至2015年，美国仍处于零利率环境，直到2015年底才开启近十年的加息。
2019-2021年，美联储基准利率从2.5%降低至0.25%，且进行了数万亿美元的扩表。而这轮降息发生在2024年9月至2025年12月，6次降息合计175BP。
二是每一轮都有宏大产业叙事，让市场相信新技术能带来持续超额的利润回报。
2013-2015年的产业叙事主线是智能手机普及、4G商用催生移动互联网生态，手游、影视、互金、O2O等变现路径清晰可见。2019-2021年这轮的主角则是半导体国产替代与全球供给缺口共振。而本轮叙事则是人尽皆知的AI超级变革。
三是均处于半导体上行周期。据统计，从1978年至今，全球半导体经历了13轮完整的库存周期。所有周期平均时长约40个月，其中上行期约25个月，下行期平均15个月。
以上三个阶段无一例外地处于半导体上行周期，背后逻辑也不复杂，有产业、技术革命驱动。
但前两轮科技周期行情终结的方式也高度一致。最关键的因素是美联储货币政策反转，2015年底、2022年初开启新一轮加息周期。
流动性收紧直接压低成长股估值中枢，同时加息对下游需求形成抑制，半导体价格进入下行周期，产业链公司业绩增速快速回落，引发戴维斯双杀。
回到本轮科技看，去泡沫的过程已经开始。寒武纪、源杰科技、联讯仪器从高点回撤的幅度，已经部分反映了市场对高估值的修正。
但未来这轮行情能否稳住，取决于一个比前两轮更核心的问题：下游的互联网、科技巨头能否实现商业闭环。
当前AI算力的需求，很大程度上依赖于海外科技巨头的资本开支。而这些资本开支的可持续性，取决于AI应用能否产生足够的收入来反哺投入。
据高盛统计，微软、谷歌、亚马逊、Meta这四大科技巨头2026年的资本开支合计约7300亿美元，同比增长77%；然而，这些投入所对应的直接AI收入仅为约250亿美元，只占总资本开支的3.4%。高盛进一步测算，若要覆盖如此庞大的投入，每年至少需要约3000亿美元的AI收入。
另外，从AI最前沿、且进展迅猛的超级巨头的业绩表现看出一些端倪来。其中，OpenAI9月底的年化收入约500亿美元，低于市场预期的700亿美元。
Anthropic7月底年化收入约650亿美元，远低于市场预期，而三季度数据所隐含的月度增速已从此前约33%的复合月增速骤降至3.4%至6.6%。在此背景下，Anthropic估值从之前的2万亿美元下调至1.5万亿美元。
总体来看，茅台魔咒本质是科技股高估值缺乏长期确定性，当流动性宽松、产业叙事能够将科技股的估值推至极致，但业绩高盈利却无法长期持续，注定了不能在股王的位置上长期停留。
当前，AI叙事的最终走向，取决于下游巨头能否尽快将资本开支转化为可持续的利润。在商业闭环跑通之前，茅台魔咒大概率还会继续灵验。
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