9月28日盘后，国轩高科（002074.SZ）连发2则公告。一则是拟与大众汽车集团旗下PowerCo方共同投资约32.22亿欧元，在西班牙瓦伦西亚、斯洛伐克苏拉尼、摩洛哥肯尼特拉组建3家合资公司；另一则是全资子公司拟签下总金额10.94亿欧元的工程承包合同。
同一天，公司召开第十届董事会第四次会议，两项议案均获通过，关联董事回避表决，尚需提交股东会审议并履行境内外政府审批程序。
二级市场先跌后涨。9月28日，国轩高科收于26.07元/股，总市值473.1亿元，当日收跌2.58%；到了9月29日，股价报28.68元，涨幅10.01%，成交额11.4亿元，换手率2.34%，总市值520亿元。
32.22亿欧元怎么摆
投资总额的分摊，公告拆得很细。
项目预计总投资约32.22亿欧元，其中国轩方合计投资约15.98亿欧元，PowerCo方合计投资约16.24亿欧元，国轩方出资来源为自有资金及自筹资金。
具体落点是三个：
瓦伦西亚合资公司，拟投资建设年产29.1GWh锂电池项目，总投资金额约22.62亿欧元。这家合资公司由香港国轩下属拟设欧洲主体对PowerCo Spain进行增资形成，投资完成后国轩方占49.00%股权，PowerCo方占51.00%股权，属PowerCo方控股子公司。
苏拉尼合资公司，拟投资建设年产8.4GWh锂电池项目，总投资约4.8亿欧元。由Gotion GmbH在斯洛伐克苏拉尼新设公司主体后接受PowerCo Lux增资，完成后国轩方占51.00%股权，PowerCo方占49.00%股权，属国轩方控股子公司。
摩洛哥合资公司，拟投资建设年产10万吨磷酸铁锂正极材料项目，总投资约4.8亿欧元。由Gotion Power于摩洛哥肯尼特拉新设公司主体后接受PowerCo Lux增资，完成后国轩方占51.00%股权，为国轩方控股子公司。
3个项目的建设周期均预计不超过5年。产能消纳的口径也很明确：苏拉尼、瓦伦西亚两家生产的电芯优先支持大众汽车在欧洲的市场需求；摩洛哥生产的正极材料优先供应上述2家电池基地。
投资参考网记者注意到一笔容易被略过的细节。本次投资前，瓦伦西亚合资公司已获得西班牙相关政府部门授予的1.52亿欧元现金补贴。为覆盖补贴未按规定使用需返还的风险，已委托一家欧洲银行出具银行保函，大众汽车集团向该银行提供母公司担保；香港国轩下属拟设欧洲主体承诺，就大众汽车集团在该担保项下实际赔付金额的49%向其赔偿，瓦伦西亚合资公司同步就香港国轩下属拟设欧洲主体的付款义务向其提供赔偿承诺。
补贴是白拿的，责任也是实打实的。
10.94亿欧元的总包生意
股权之外，还有一单工程买卖。
公司全资子公司Gotion Spain Green Energy,S.L.拟与PowerCo Battery Spain,S.A.U.签署”年产29.1GWh锂电池项目”的《一期干燥房总承包合同》及《二期工程总承包合同》（Industrialization Contract），合同总金额10.94亿欧元。其中一期干燥房总价款2.95亿欧元，含西班牙当地进口税费，以及成功办理进口增值税减免后退还给发包方的2000.00万欧元；二期工程总价款7.99亿欧元，含西班牙当地进口税费。2份合同均为固定总价，建设周期分别为自开工日后472天、1181天，项目地点均为西班牙瓦伦西亚萨贡托。
这笔钱不算白赚。公告同时提示：本项目执行过程存在一定不可控因素，工程总包模式下公司需承担工程超支、工期延误等履约责任。
交易对手的账本同样值得摊开。PowerCo Spain注册地为西班牙瓦伦西亚萨贡托，成立于2021年9月30日，经营范围为锂电池的生产与销售。截至2026年6月30日，该公司总资产121,903.35万欧元，净资产43,963.00万欧元；2026年1—6月营业收入0.00万欧元，净利润亏损2,026.16万欧元；2025年度营业收入同样为0.00万欧元，净利润亏损5,790.81万欧元。
一家尚未产生收入、连续亏损的实体，是国轩高科这次工程承包业务的付款方。
关联交易这条线
两则公告都被贴上同一张标签：关联交易。
大众汽车（中国）投资有限公司系国轩高科第一大股东，持有公司24.28%股份（截至2026年9月20日），大众汽车集团为该公司的间接控股股东。基于谨慎性原则，大众汽车集团及其下属子公司为公司关联法人，本次交易构成关联交易。
存量规模不小。截至2026年8月末，公司及子公司与大众汽车集团及其控股子公司发生关联交易金额合计为人民币约57.72亿元。
程序上，两事项均已经公司第十届董事会第四次会议审议通过。其中共同投资事项已经2026年独立董事专门会议第四次会议、2026年战略与ESG委员会第四次会议审议通过；工程承包事项已经2026年独立董事专门会议第四次会议决议审议通过。关联董事已回避表决，尚需提交股东会审议，并履行境内外政府审批程序。
双方牵手的时间线可以回溯到2020年5月，国轩高科与大众中国签订《股份认购协议》，大众中国通过参与非公开发行及受让股份成为公司第一大股东；2021年12月定增完成后，大众中国合计持有4.41亿股，占总股本26.47%。2025年12月，标准电芯在合肥基地新站UC工厂实现量产交付，公司将在2026年至2032年向大众汽车集团交付高性能磷酸铁锂及其他标准电芯。
有意思的是，就在不久前，有外媒报道称大众汽车正寻求出售所持国轩高科部分股份，属部分减持而非完全退出；对此双方均表示合作关系依然稳固、按计划推进，公司此前也在互动易平台回应”未收到大众集团相关减持计划”。
持股比例从入股之初的26.47%稀释到24.28%，一面是减持传闻，一面是32.22亿欧元的联合出海。这套动作之间的张力，比公告本身更耐人寻味。
13.86亿元净利里，扣非只有1.07亿元
出海要靠钱。国轩高科的家底，得从8月25日那份半年报看起。
2026年上半年，公司实现营业总收入277.76亿元，同比增长43.22%；归母净利润13.86亿元，同比增长278.05%；扣非归母净利润1.07亿元，同比增长46.71%；经营活动产生的现金流量净额4.28亿元，同比增长31.74%。
基本每股收益0.76元，上年同期0.20元，增长280.00%；加权平均净资产收益率4.68%，较上年同期的1.40%提升3.28个百分点。截至6月30日，总资产1,435.05亿元，较上年末增12.81%；归母净资产301.33亿元，较上年末增3.47%。
反差出在扣非上。上半年公司合计非经常性损益12.79亿元，其中除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，非金融企业持有金融资产及金融负债产生的公允价值变动损益、以及处置金融资产及金融负债产生的损益为11.40亿元，计入当期损益的政府补助为3.30亿元，所得税影响额为-2.32亿元。另一组数据显示，截至6月30日公司持有有价证券14只，共计38.41亿元，报告期内损益15.18亿元。
也就是说，账面13.86亿元归母净利润里，超过九成不是主业赚来的。
季度节奏更能说明问题。Q1归母净利润仅约0.21亿元；Q2单季营业收入160.67亿元，同比增长55.42%、环比增长37.23%，归母净利润13.65亿元，同比增长413.15%、环比增长6371.07%，扣非净利润6,613.55万元，同比增长13.48%、环比增长62.19%。
业务结构方面，动力电池系统收入225.97亿元，同比增长61.01%，占营业收入的81.36%；储能电池系统收入36.89亿元，同比下降19.14%，占13.28%；输配电产品收入4.01亿元，同比增长62.67%，占1.44%。
盈利水平在低位。上半年公司毛利率15.60%，同比下降0.82个百分点；净利率5.11%，较上年同期上升3.4个百分点。分产品看，动力电池系统毛利率14.02%，同比下降0.22个百分点；储能电池系统毛利率19.50%，同比提升0.15个百分点。Q2毛利率15.27%，同比上升0.48个百分点、环比下降0.79个百分点；净利率8.68%，同比上升6.45个百分点、环比上升8.47个百分点。
费用端，销售费用3.03亿元、管理费用9.43亿元、研发费用11.25亿元、财务费用14.51亿元，对应费用率约1.09%、3.40%、4.05%、5.23%，四项合计约13.77%，较上年同期下降约0.43个百分点。管理及研发费用率随收入规模扩大明显摊薄，但受汇率波动影响，财务费用同比增长131.5%，对利润形成拖累。
负债率71.73%，钱从哪来
出海建厂的钱，不是从天上掉的。
2026年二季度末，公司资产负债率71.73%，较上年末增加0.74个百分点；有息资产负债率39.76%，较上年末增加1.7个百分点；流动比率0.88，速动比率0.67。
存货压力不小。截至上半年末，存货账面价值148.15亿元，占净资产的49.17%，较上年末增加51.25亿元；存货跌价准备4.22亿元，计提比例2.77%。
现金流的结构更值得盯。上半年，公司购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付现金约97.79亿元，同比大幅增长148.6%，投资活动现金净流出84.78亿元；同期筹资活动现金净流入高达97.68亿元。一边是高强度资本投入，一边依赖外部融资输血，同期经营活动现金流净额仅4.28亿元，与13.86亿元的账面利润形成明显反差。
8月下旬，公司董事会还通过授权，拟择机出售不超过最近一期经审计归母净资产15%的股票资产。
股东在进，还是在退
截至2026年二季度末，公司股东总户数24.93万户，较一季度末下降1.6万户，降幅6.01%；户均持股市值由一季度末的24.42万元下降至20.03万元，降幅18%。
前十大股东的座次基本未动。大众汽车（中国）投资有限公司持440,630,983股，占24.28%；南京国轩控股集团有限公司持192,125,405股，占10.59%，其中92,000,000股处于质押状态；李缜持103,276,150股，占5.69%，质押12,000,000股；香港中央结算有限公司持35,359,106股，占1.95%；李晨持28,472,398股，占1.57%；Citibank,National Association持16,250,100股，占0.90%；第五期员工持股计划持9,439,993股，占0.52%；第四期员工持股计划持8,248,900股，占0.45%；国投证券－易方达国证新能源电池ETF持7,230,597股，占0.40%；工商银行－广发国证新能源车电池ETF持7,076,878股，占0.39%。
李缜、李晨及南京国轩控股集团有限公司为一致行动人，李缜为南京国轩控股集团控股股东、法定代表人、执行公司事务的董事，李晨系李缜之子，公司实际控制人为李缜、李晨，报告期内控股股东及实际控制人均未发生变更。前十大股东合计持股8.48亿股，占总股本46.74%。
分红方面，公司A股上市后累计派现12.76亿元，近3年累计派现5.37亿元。
出海是道必答题
国轩高科这一步，踩在行业节拍上。
SNE Research数据显示，2026年上半年公司全球动力电池装机量达28GWh，同比增长43.3%，增速显著高于全球行业20%的平均水平；全球市占率4.6%，较上年同期提升0.7个百分点，位列全球第5。同期全球动力电池装车总量达608.5GWh，同比增长20%。另有统计口径显示，上半年公司国内装机市占率提升至6.2%，排名升至第3；储能电池出货全球市占率约4.5%，位居前十。
中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2026年1—8月累计，公司国内新能源汽车动力电池总装车量30.0GWh，位列第4；国内新能源乘用车动力电池装车量19.8GWh，超过中创新航位列第3。在《美国汽车新闻》2026年发布的全球汽车零部件供应商百强榜中，公司位列第50位，较上一年攀升17位。
技术路线上，磷酸铁锂渗透率持续攀升。GGII数据显示，2026年上半年国内磷酸铁锂动力电池装机占比达80.3%，同比提升2.9个百分点。中信证券测算，2026年全球磷酸铁锂正极材料出货量约525万吨，同比增长36%，高端产能呈结构性紧缺。
投资参考网记者梳理下来，摩洛哥这条线尤其值得琢磨。正极材料项目放在北非，一头连着对欧关税优惠与相对低廉的可再生能源成本，一头直供西班牙、斯洛伐克两座电芯基地，等于把”材料—电芯”的链条在欧非之间串起来。这套布局能不能跑通，取决于3个变量：境内外审批能否落地，5年建设期内汇率与成本是否失控，以及瓦伦西亚那笔1.52亿欧元补贴对应的赔付承诺会不会被触发。
账面净利13.86亿元、扣非1.07亿元、负债率71.73%、97.79亿元资本开支——把这些数字并排放在一起，国轩高科的这次出海，更像是一场在资金紧平衡状态下的长线押注。
本次投资将分阶段投入，项目实施尚需履行境内外政府审批程序，存在一定不确定性。
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